低油价的另一面:被忽视的航空票价需求弹性

　　油价因素确实能解释航空大部分的历史超额收益。影响航空业绩的主要因素是行业供需情况、国际油价、人民币汇率等，其中对于航空股历史超额收益解释力最强的确实是油价因素。从过去10 年来看，07、10 年是两个例外，航空市场需求超预期就发生在这两年，而航空供给具有滞后性，因而这两年出现较大的供需差，导致客公里收益和客座率的大幅提升，带来业绩超预期从而引发股价超额收益。

　　低油价的另一面：被忽视的航空票价需求弹性。低油价下低燃油附加费将刺激因私出行需求，带来航空需求超预期。燃油附加费不是决定行业需求的主要变量(而是GDP 和人均可支配收入)，但燃油附加费波动影响的是航空需求的边际改变。如果未来几个月燃油附加费(相较于国际油价滞后调整1 个月)依旧维持在低位，那么未来航空需求增速有望超预期，而供需差拉大是驱动航空公司利润增长和超额收益的来源。

　　未来两年运力引进增速放缓，供需改善叠加航空基准运价上调，未来客公里收益有望逐步抬升。四大航的客公里收益水平从11 年的高点(0.70 元)下滑14 年的0.60 元左右，处在相对低位。在2014 年11 月民航局将航空基准票价上调的背景下，裸客公里收益未来提升的概率和空间较大。

　　油价低成本效应将在15 年一季度以后充分体现。预计2015 年一季度国内航空煤油价格同比下降40%。而燃油附加费方面，国内燃油附加费2 月之后取消，港澳地区燃油附加费开始下滑，国际燃油附加费依旧维持高位，因而航空公司将充分享受到低油价带来的成本节约。同时受益今年春节长寒假因素带动冬春航季旅游客源高增速，在春节旺季效应中油价大幅下跌的收益将大部分被航空公司叠加航空运价改革上调基准运价，预计15 年第一季度实现同比大幅度改善是确定性事件。

　　汇率前期贬值仅是人民币“压力测试“，稳汇率将是未来主基调。此前由于美元对于一揽子货币的强势升值，人民币承受了较大压力，即期汇率相对于中间价连续跌停，而人民币中间价年初至今也贬值0.5%。央行可能正在进入“防风险”为核心的 “风险应对模式”。兴业宏观强调，从2015年来看，中国资金流入的概率和潜在规模，将大于流出，人民币实际贬值空间已经不大，稳汇率将是未来主基调。

　　我们认为目前航空股从油价驱动股价阶段进入业绩验证超预期驱动股价阶段。作为牛市的高贝塔品种，航空股目前的估值是安全的，同时航空板块是为数不多基本面向好、业绩大幅改善确定、流动性较好的中盘品种，我们认为未来航空股的行情还远远没有结束。个股方面继续推荐因私消费占比最高，需求弹性最为受益的春秋航空;业绩触底回升、受益油价和票价弹性最大的南方航空;运力和机队调整最坚决、受益油价和迪斯尼双弹性的东方航空;受益国际航线高增速、非航业务大力拓展的中国国航;航线差异化竞争，经营效率领先的海南航空。

　　风险提示：宏观经济不佳影响航空需求，运力增长过快、油价上涨，人民币贬值，高铁冲击超预期，突发性战争、疾病、灾害或不可抗力等。

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