航空公司盈利大幅激增 被绝对低估的10股

　　航空公司二季度盈利大幅增长 行业或迎爆发

　　上周，航空、家具及装饰、餐饮、计算机存储和外围设备、家务电器、影视音像、葡萄酒、纸品包装、水运、机场服务居前十。其中，葡萄酒、纸品包装排名分别为第7和第8，是跻身前十名的新晋者。

　　航空行业一月内再度跻身榜首。航空行业PB相对沪深300指数的PB现在是1.48倍，2013年以来均值是0.94倍。今年春节后航空板块PB 相对倍数快速上升，跟今年航空公司因航油成本、客运需求的改善所知的盈利能力大幅增长，存在一定关系。长江证券表示，由于油价维持低位，今年航空业盈利大幅改善，航空公司二季度盈利大幅增长。人民币贬值虽然会减少航空公司下半年的净利润，但近期贬值预期依旧较低，预计汇兑损失持续扩大有限。

　　中国国航：国际航线复苏最大受益者

　　受益人民币升值:航空行业属于典型的外汇负债类行业，人民币升值使航空公司能够一次性获得相关的汇兑收益，同时还因航油进口价格下降及租赁成本降低而间接受益，据测算人民币每升值1%，航空公司毛利率提高0.5%，国航每股盈利提升0.02元，利润将会增加0.7%;敏感性为9.4%。里昂证券亚太区市场称，受益汇改最多的是那些收入基本为人民币而支出基本用美元的公司。中国国航位列受益名单的榜首，该公司81%的债务以美元或与美元挂钩的货币计算。

　　国内三大航空公司之一：公司是中国唯一的载国旗航空公司，是国内最具领先地位的航空客运、航空货运及航空相关业务的运营商，拥有最广泛的中国西南部航线网络，为主要中国城市及国际目的地服务;2009年可用座位公里为954.65亿，同比增长8.36%;实现旅客周转量733.52亿收入客公里，同比增长10.87%。里昂证券亚太区市场称，中国国航盈利能力位居行业首位，是2010年国际航线复苏最大的受益者。如果人民币走强将促使更多中国人到海外旅游、展示他们不断鼓起的荷包，中国航空公司也会因此而受益。

　　受益油价下调：2010年6月1日起，国内航空煤油出厂价下调220元/吨，调整后民航普遍使用的3号喷气燃料出厂价为5470元/吨，目前国航、东航、南航三大国有航空公司的航油成本均已超过总成本的40%，作为航空公司最大的成本消耗，航油价格的下调将直接减少航空公司的燃料支出费用。

　　方正证券认为，国航客运、货运业务中国际航线占比分别接近40%、80%，在行业中遥遥领先，在世界经济复苏和我国对外贸易景气回升的背景下，国航将成为国际航线复苏的最大受益者。针对6月1日开始两舱价格由航空公司自主决定的政策变化，国航拟近期对40条商务航线两舱价格进行调整，头等舱、公务舱分别提升至经济舱全价的200%、150%，若成功实施，预计今年将增收3-4亿元，维持公司“买入”评级。

　　华泰联合认为，在国内航线健康增长，国际航线低基数的效应下，公司5月份旅客吞吐量同比增速录得较高水平，并且这种趋势在未来较长一段时间内仍将持续。公司自4月底至5月中旬的下跌反映了投资者对于全球经济二次探底导致的需求大幅下滑的过度担心，认为航空业国内航线的快速增长仍将持续，即使在全球经济增速再次下滑的背景下国际航线在2011年保持正增长的概率依然较大，行业供需格局在2011年有望持续改善，我们维持公司2010年至2011年0.66元/股、0.67元/股的盈利预测，维持“增持“的投资评级。

　　南方航空：汇改受益敏感性最大

　　受益人民币升值:航空行业属于典型的外汇负债类行业，人民币升值使航空公司能够一次性获得相关的汇兑收益，同时还因航油进口价格下降及租赁成本降低而间接受益，据测算人民币每升值1%，航空公司毛利率提高0.5%，对于南航每股盈利提升0.04元;敏感性为20.8%。南方航空的债务中有69%是以美元计价，随着人民币的升值，这些债务的价值以及它们所产生的利息都将有所降低，进而减少公司成本、改善它们的资产负债情况。

　　国内三大航空公司之一：南航是中国运输飞机最多、航线网络最发达、年旅客运输量最大的航空公司，2010年1-5月公司运输旅客3007.4万人次，同比提高16%;运输货邮42.7万吨，同比提高38%。

　　中金公司认为，由于南航的美元负债最高，其或将是国内航空业人民币升值的最大受益者。在其一份行业报告中指出，南航航空具备高业绩敏感性。南航在国内三大航中业务规模最大，因此从每股盈利的绝对提升幅度来看，其盈利对于客座率和运价的弹性也最高。另外，由于南航的美元负债最高，或将是国内航空业人民币升值的最大受益者。

　　中投证券、华泰证券均给予南方航空“推荐”投资评级。中投证券以目前股本测算，考虑人民币升值(假设为3%)，预计2010年公司净利润约32亿元，每股收益0.38元。华泰证券预计2010和2011年南航将实现每股收益0.36和0.33元，对应市盈率为25倍和27倍。给予公司2010年10.48元的目标价。

　　东方航空：推动盈利改善 强烈推荐

　　5月行业景气仍然很高，盈利有可能稍低于4月份，历史情况是4月盈利通常好于5月，而6月以后的三季度是全年盈利的高峰。国内航空公司4月份单月实现盈利25亿，1-4月累计实现盈利69.2亿元。预计5月前三周国内客运周转量RPK同比将接近20%，票价水平同比增长10%而环比稍降。

　　国际航线复苏迹象很明显，欧洲债务危机的影响暂未见。国际航线的客座率在5月前三周上涨了10%达72.4%，环比4月下降3%，而票价水平同比上升近20%，环比票价变化小。特别是长途航线要远远好于近程航线，目前欧美长航线客座率80%，去年同期客座率65%。

　　近期两舱票价放开短期影响不大，价格上调或小调要依市场需求而定。目前两舱全国平均客座率约为30%到40%，其中往返京、沪、穗、深、蓉之间航班两舱客座率较高。据调查，5月21日当天京沪航线的头等舱平均客座率高达98%，公务舱达到81%。东航近期受世博会影响，东航上海与国内主要城市间航线经常一票难求，两舱客座率为80%到90%。而两舱放开影响，公司判断与我们前期报告观点基本相同，即短期无影响，而长期比较正面，实行自主定价后，一方面航空公司可在实现差异化服务和定价上获得更大的自主权;另一方面，价格浮动能动态实现两舱收入的最大化。

　　今年引进26架飞机投放主要还是上海区域和云南。其中云南市场投放4架，其余全部投向上海市场，虹桥二期经营后，东航在虹桥机场的市场份额已超过50%，在浦东机场稍微低点，上海市场的份额整体由年初的47%左右上升了2个百分点至49%。

　　虹桥二期开始经营后，公司在上海地区地位进一步得到加强，航班时刻的资源瓶颈仍然存在，从市场需求来看运力投放仍有提升空间。例如京沪快线，公司的最近83%客座率，五月前三周为86.8%，京沪快线收入约占公司收入的5%左右。

　　上海虹桥枢纽的建设对航空应对高铁有积极的示范效应，上海吸引长三角区域的航空长途客流的能力大大加强。机场、高铁、城铁、磁浮、地铁、公交等各种出行信息，将在虹桥枢纽汇聚。例如京沪、沪宁高铁上海站设置在虹桥机场西侧，形成了从杭州、嘉兴等地旅客到达虹桥机场只需一站，旅客从杭州前往虹桥机场乘飞机，行李可以在杭州托运的做法。这种“高铁入机场”的做法是“空铁联运”模式之一。据了解深圳机场以及首都机场也在积极推动高铁入机场的合作。同时，虹桥枢纽的建设对公司提高国际航线收入也有积极影响，目前公司的国际航线收入与国内航线收入占比为3:7，近期目标是提6，未来战略是达到5:5的收入结构。

　　燃油套保的影响已经降低。比较东航公告的敏感性分析也发现，油价如从基准价79美元下跌30%，对东航EPS的负面影响也不足为1分钱，而油价上涨30%至100元时，对冲增厚的EPS为8分钱。总体看来，油价维持在80元左右和保持温和的环境对经营比较有利，一方面油价太低说明了市场需求不行，另一方面油价太高对航空的日常经营影响较高。

　　公司合并上航后的协同效应已经得到体现，未来还可以进一步挖潜。东航与上航合并不同于以前公司与云南等公司的重组。这是同一区域的重组，利益比较一致，文化融合也相对容易。在协同上主要是经营成本的同类项合并，例如营销合并，目前上航1万多人，合并后为4千人左右，其余人转向副业或分流。从降低成本上看，协同无疑得到了较好的体现。

　　公司加强进入西南市场，由于高铁在西南的建设较小，西南市场将来是航空未来的重点。目前公司在成都市场的份额，与上航合并后的市场份额达到了15%，今年成立了四川分公司。另外也成立了浙江分公司，重点是宁波市场，避免杭州市场的过度竞争。

　　货运恢复较好，一般情况下货运收入在总收入中的占比略高于10%，景气好的时候可达15%。据了解航空公司经营的货运主要是中间的运输段，毛利率不高，未能实现“门对门”，未来发展的方向是“航空物流”的全程概念。

　　公司目前仍在推动战略投资者的引进。从文化融合的角度来看，新航较合适，而与法航相对差异较大，但具体还得看实际进程。

　　上调2010-12年的盈利预测至0.4元，0.42元和0.43元，维持强烈推荐的评级。我们认为在市场企稳以及在同一起跑线上，偏消费的周期类航空仍会有超额收益。前期市场大幅调整，航空亦出现回落，今年航空景气高位，油价温和，人民币升值预期仍在，而且航空是带有消费性质的强周期，这与投资类周期不同，我们认为航空仍会有超额收益。如果公司摘帽兑现、市场调整或由于5月盈利低于4月等因素出现股价下跌，这将是介入机会。(招商证券 姚俊)

　　海南航空：业绩符合预期 推荐

　　上半年运力引进有所放缓，日利用率提升明显：(1)上半年，引进3架波音737-800，调出飞机3 架(1 架波音737-300，2 架空客A319)，机队规模为91 架。(2)运力引进放缓以及行业景气提升下，公司日利用率同比增加0.61 小时，达历史新高10.62小时。(3)由于上半年飞机净增量为0，可供座公里增速从2009 年的25.9%回落至13.56%，增长主要为日利用率提升0.61 小时以及与去年同期相比平均在册飞机架数增加。

　　受益行业景气向上，公司运营效率大幅提升，推动主业毛利同比提升4 个百分点：(1)可用座公里、旅客周转量同比分别增长17.33%、23.64%，货运周转量同比增长57.19%;(3)客座率、载运率分别为81.14%、69.81%，分别同比提升4.12、3.93 个百分点，但由于公司基数较高，略小于行业提升的7、6.3 个百分点。(4)周转量上升以及运营效率的提升，使公司营业收入增速达42.3%，同时大于营业成本增速35.2%，推动上半年主业毛利率达23.5%。

　　人民币升值敏感性：(1)上半年汇兑收益净额9673.5 万;(2)公司目前美元外债约为18.5 亿美元，若以2010 年6 月30 日数据测算，人民币兑换美元的汇率升值1%，将导致净利润增加约1.24 亿元，增加EPS0.03 元。

　　海南国际旅游岛建设长期利好：2010 年上半年，海南省共接待游客1323.62 万人，同比增长15.1%，增速比上年同期加快将近10 个百分点，海南省国际旅游岛建设呈加速之势，关注后续有望出台的国人离岛免税政策。公司约有25%的运力投放海南市场，将长期受益于海南省国际旅游岛建设。

　　盈利预测及投资策略：预计2010、2011年公司净利润约13.1、14.4亿元，EPS0.32、0.35 元，维持“推荐”评级。(中投证券 李凡)

　　厦门空港：业绩稳定增长仍有空间

　　三季报EPS0.7元，实现归属母公司净利2.1亿元，剔除去年3000万的一次性投资收益后的同比增长为12.4%，符合预期。主营收入和主营成本分别为6.1和2.6亿元，同比分别增长9%和13%。近两年资本开支不大，存在经营杠杆，毛利率将稳中有升。

　　全年旅客吞吐量突破1300万人次是大概率事件。公司今年1-9月实现旅客吞吐量976万人、货邮吞吐量18万吨、飞机起降8.6万架次，同比分别增长19%、26.8%和11.2%。若全年旅客吞吐量能维持在15%以上，则公司今年将突破1300万人次大关。

　　短期内产能仍可基本满足需求的增长，但中期将进入新一轮扩能周期从而对业绩构成一定压力。航站楼现有设计通过能力为1300-1400万人次/年，今年将接近饱和。以15%年增速估算，2011、2012年，厦门空港的旅客年通过需求有望达到1500万人和1700万人。由于公司之前公告的设计年通过能力500万人次的旅客配套服务楼计划有变动，投入使用或要到2012之后，在此期间航站楼有一定压力。但通常航站楼的实际通过能力远高于设计能力，通过提高管理水平，仍能基本满足需求。公司跑道目前的日飞机起降仅为300-350架次，但空域紧张是公司面临的一大问题。中期来看，T4航站楼扩建工程将加速推进，将对公司业绩构成一定压力。

　　维持2010-12年EPS0.92、1.00和1.14元的盈利预测，维持审慎推荐-A的投资评级。公司管理稳健，业绩增长较为稳定。以机场行业20-25倍估值，对应目标价18.4-23元。海西相关支持政策若出台，则可关注估值溢价带来的交易性机会，维持审慎推荐-A的投资评级。(招商证券 姚俊 罗嫣嫣)

　　吉祥航空：业绩大幅增长、切入在线旅游市场

　　公司拟不低于61.58元/股的价格定增不超过5800万股募资35.65亿元。其中27亿用于购买4架空客A320系列飞机和3台备用发动机，2亿元用于购买2台飞行模拟机，5亿元用于偿还贷款，1.65亿元用于投资“淘旅行”休闲旅游平台项目。其中公司购买飞机有利于壮大现有空客A320机队规模(截至15年4月拥有42架空客A320系列飞机)，提升航空运输服务能力，并在良好的国内航空运输市场中提高市场份额。

　　而5亿元偿还银行贷款有利于公司进一步改善负债水平，降低资产负债率(14年底负债率73.28%)并减少财务费用。

　　公司拟用1.65亿元和上海雀沃、自然人刘运利及创始管理团队投资设立上海淘旅行网络科技有限公司(后简称“淘旅行”)，公司占55%股份。“淘旅行”建立的“机+X”休闲旅游电商平台除了包括游览、交通、娱乐等单项服务，还包括当地团队游、一日游、导游服务、接送机、目的地交通、票券，签证等各项服务，形成休闲旅游产业O2O布局。“淘旅行”将致力于成为专注细分市场的在线旅游服务商和度假旅游非标准化产品提供商。

　　根据艾瑞咨询的数据，2013年中国在线旅游市场交易规模达到2204.6亿元，较2012年増长29%。其中在线机票市场交易规模达1318.3亿元，在线酒店市场交易规模达485.4亿元，在线度假市场交易规模为303亿元。根据中国电子商务研究中心监测数据，2014年我国在线旅游市场交易规模达到3077.9亿元，较2013年增长39.61%，预计到2018年我国在线旅游市场交易规模将可达到8000亿元以上规模，市场发展空间巨大。

　　“淘旅行”将为旅客提供从值机到机舱到目的地的全链条服务，并结合合作方在当地旅游项目平台和资源，为客户提供一条龙式专业、全面服务。通过进军在线旅游领域、建立专业优质的“机+X”休闲旅游电商平台，有利于为公司现有航空业务带来协同增长效应(如在线机票销售)。另一方面，公司也将改变单一依赖航空客运业务局面，扩大服务范围，增加新的盈利增长点。“淘旅行”总投资3亿元，内部收益率15%，投资回收期3.98年，有较好的经济效益。

　　公司上半年净利润同比增长130%-170%。按公告计算，上半年净利润在44022万到51678万，每股收益为0.78元到0.91元。我国航空业上半年经营效益大增，前期东航和南航分别预告了靓丽的中期业绩，公司净利润大幅提升也在预期之内。公司业绩增长主要因为国内航空市场快速增长，另一方面上半年低位油价也大幅降低了成本端的压力。

　　二级市场股价波动剧烈，但整体表现强劲。公司5月27日上市以来连续17个涨停板，打开涨停板后在高位震荡了5个交易日。6月29日公司停牌筹划定增事项，7月15日复牌后当日跌停，7月16日打开跌停(6月29日到7月16日上证综指累计跌幅9%)。从公司上市后的综合表现来看，由于有业绩支撑，股价表现强于很多次新股。此外值得注意的是，7月17日公司收盘价为58.55元，低于61.58元的定增价。

　　给予公司“增持”的评级。暂不考虑定增方案对业绩的影响，维持公司2015年和2016年每股收益1.64元和2.05元，对应动态市盈率为35.70倍和28.56倍。公司15年业绩大幅增长确定性强，且立足上海分享2016年迪士尼盛宴，此次定增预案将有利于公司继续分享航空市场的高景气度，并将业务拓展到在线旅游市场。公司目前估值合理，虽然短期将受A股市场波动影响，但不改我们对公司长期看好的判断，给予“增持”的投资评级。

　　春秋航空：一季报靓丽 不确定因素消除

　　打造互联网航空。4月20日公司在深圳和腾讯、腾邦国际、中智、搜房网等四家合作伙伴签署战略合作协议，共同打造中国首家互联网航空公司，将在平台、支付渠道、会员权益等方面进行深度合作，并将在购票、值机、登机、乘机、目的地等各个环节为旅客提供更加便捷、快速的服务。4月起公司一架空客A320正在停场实施WIFI航班改造，第一期将进行适应性改装，初期测试将向旅客提供空中局域网的内容。第二期将进行空地互联改造，届时旅客可在天上浏览互联网，接收邮件刷朋友圈。15年公司计划实现2架空客A320 w i f i飞机的改造，启动互联网航空之旅。

　　和河北机场集团开展二期合作，补贴收入再次确认。14年公司航线补贴收入占公司总利润比例为39.39%，其中主要来自与河北省政府/河北机场管理集团有限公司签订的相关合作协议而获得的定额或定量补贴。河北省人民政府和公司于11年签署《共同推进河北航空运输发展战略合作框架协议》，合作期限为三年，于14年到期。15年4月21日公司公告，公司与河北机场管理集团有限公司签订了《共同推进石家庄航空运输发展14年-16年度合作协议》，开展河北省与春秋航空的第二期合作， 期限为2014-2016年。根据合作协议，公司每年将根据在石家庄机场完成的航线旅客吞吐量而获得一定额度的航线补贴。原来市场担心的合作到期后无法续签的不确定因素消除。

　　维持公司“买入”的评级。维持公司15年每股收益3.27元的预测并提高16年每股收益到3.93元，对应动态市盈率为30.94倍和25.74倍。作为国内廉价航空龙头，公司成长空间大、业绩稳定。加上航线补贴收入再次确认、辅助业务快速发展以及身处上海获得的“迪士尼”红利，维持“买入”的投资评级。中原证券

　　上海机场：资产注入的时间之窗 上调评级

　　估值风险已有效释放

　　我们于2010年3月初提示上海机场估值风险，并下调上海机场评级至“中性”。目前，上海机场的估值风险已有效释放。

　　资产注入可能成为股价短期催化剂

　　我们无法得知资产注入的具体时间，但我们猜测公司可能于近期启动相关事项。

　　第一，上海世博会闭幕，公司与机场集团得以有精力继续完成股改承诺。第二，虹桥机场的分流压力逐渐显现。第三，内外航收费并轨的时间倒逼。

　　资产注入增厚幅度应在15%以内

　　由于虹桥机场二期的投资回报率较低，我们认为上海机场的资产注入较为中性，难以大幅提升公司的内在价值。

　　根据我们的测算，虹桥机场与浦东国际货站51%股权的打包注入，应可以实现市场所预期的业绩增厚，但增厚幅度可能较为有限，应在15%以内，不宜预期过高。

　　2011年业绩存在超预期可能

　　由于上海世博会的脉冲式增量贡献，2011年上海两场的业务量增速将较有压力，航空主业盈利增长将较为有限。但由于非航业务弹性较大，且与业务量并非线性相关，公司2011年非航业务收入仍存在两位数增长的可能。

　　关注短期交易性机会，上调评级至“谨慎推荐”

　　目前上海机场的估值风险已有效释放，资产注入将可能成为公司股价的短期催化剂，建议投资者关注。由于资产注入难以大幅提升公司的内在价值，我们认为应属交易性机会。上调上海机场评级至“谨慎推荐”。(国信证券 岳鑫 郑武)

　　白云机场：机场建设费返还延续至2015年

　　公司发布公告，机场建设费返还政策得以延续，有效期至2015年12月31日。新政策的出台符合我们的预期，白云机场的重大风险得到充分释放。公文中虽然未对返还比例进行明确，但按照以前的政策，返还比例不低于40%、不高于50%。2006~2008年返还比例为50%，2009~2010年降至48%。我们预计未来这一比例不会有太大变化。即使降到40%，也仅影响净利润9.1个百分点。

　　经过测算，我们认为高铁影响好于大家的悲观预期。同时白云机场倾力打造客货枢纽，完善中西部的航线布局，大力发展货运设施，以实现稳定的业务增长，对高铁具有较强的抗冲击能力。

　　面对今年货币政策收缩和流动性变紧的局面，大市可能不具备单边向上的行情。在这种情况下，机场由于其业绩的相对稳定而具有防守反击的特性。

　　随着机场非航业务收入的增长，消费属性日渐增强，未来估值体系有望重塑，估值水平有望提升一倍。同时，从历史纵向和国际横向比较，白云机场的估值都处于低位，估值修复行情值得期待。(兴业证券 曾旭 朱峰)

　　我们预测2010~2012年公司EPS为0.53、0.62、0.73元，给予20XPE，估值12.4元，维持强烈推荐评级。

　　外运发展：提升空间尚存 目标价12元

　　国际货代业务回暖。外运发展核心业务包括航空货运代理和速递业务，其中国际货运代理业务居国内第一。自2008 年以来，公司国际货代业务占公司主营业务的收入比重达到80%左右。4 季度将是业务高峰期，预计下半年航空货代业务有望较上半年呈现更好的增长态势。

　　快递业务保持快速增长。在全球经济稳定增长的大环境当中，未来快递业务量有望保持稳定增长的态势。包括DHL、FedEx 在内的几大巨头已经将价格恢复大金融危机之前，未来通过降低运价竞争的可能性较小，提升运价的空间也有限，国际快递业务有望保持稳定增长的态势，对公司的利润贡献也将趋于稳定。预计下半年有望维持上半年的盈利水平，对公司全年的投资收益贡献有望达到4.4 亿元。

　　航空货运开始扭亏为盈。2010 年上半年，银河国际已经实现盈亏平衡，随着国际航空货运市场的好转，银河国际的盈利能力有望趋好，对公司利润的影响也将由负转正。倘若能够在下半年顺利引入新的货机，盈利空间则有望进一步上升。

　　估值水平还有上升空间。利用自由现金流折现法估值，公司主营业务内在价值大约8.35 元。考虑到目前公司利润近80%都是由国际快递业务贡献，我们更多的是与FDX 和UPS 进行比较，目前估值水平还有提升空间。综合考虑绝对估值和相对估值水平，我们认为公司的目标价有望达到12 元，目前还有近30%的增长空间，给予“推荐”评级。(民族证券 王晓艳)

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