波音是否到了最危险的时刻?

　　面对种种压力，美国联邦航空管理局(FAA)于北京时间3月14日凌晨宣布，暂时停飞由美国航空公司运营或在美国境内运营的波音737 MAX飞机。在此之前，FAA宣称737MAX仍具有适航性。

　　波音公司(BA.N)对上述决定表示了支持。波音公司在最新声明中表示，与FAA、美国国家运输安全委员会和运营商沟通后，波音公司支持暂停737MAX的运营。波音公司同时建议FAA暂停全球371架737MAX飞机的运营。

　　5个月里的两起空难，让波音公司在公众声誉上遭到了重击。同时，其股价在3个交易日内跌去了11.02%，市值蒸发256.51亿美元。

　　波音737家族是波音历史上销售最为稳定的飞机，五十多年销路长久不衰。这个系列飞机是波音利润的支柱。但是在737MAX阴影下，支柱已出现裂缝。

　　年迈的737系列

　　波音737 MAX是波音737装配新发动机的衍生机型。2015年12月8日，配备LEAP-1B发动机的首架737MAX飞机下线亮相，2016年1月29日完成首飞。

　　马来西亚国家航空与防卫工业有限公司和印尼狮子航空公司联合创立的航空公司——马印航空，在2017年5月接收了首架737MAX飞机。

　　波音737家族已经诞生了52年，737MAX是737家族最新的飞机。

　　1962年，超过3000万名乘客通过波音飞机来往于世界各地，波音公司已成为傲视其他航空公司的巨头。作为当时民航的空中霸主，波音仍有软肋——没有针对短程运输的机型。

　　随着相对更近距离的城市间旅客运输量上升，短程喷气式客机早已应运而生。而在短程客机的竞争方面，欧洲抢占了先机：法国南方飞机公司生产的SE-210快帆客机于1955年5月首次试飞，这款能够搭载80-130人的机型在3年后开始正式交付。

　　为了维护自己的霸主地位，加入短程客机市场的竞争是波音的必然选择。同时，在上世纪60年代初，德国汉莎航空公司把10架短程客机的订单交给了波音，研制一款“客舱宽敞安静、速度适中，并且能够在恶劣条件下飞行”的短程双发客机已经是箭在弦上。

　　1964年11月，在时任波音公司产品研发副总裁杰克·斯坦纳(Jack Steiner)的带领下，波音开始了737机型的研究工作。

　　波音737定位是一款短程客机，使用范围以中小机场为主，尤其是在当时简陋的跑道起飞、着落。因此，波音737的起落架设计得较短，以满足条件较差的机场可以用简易伸缩梯完成上下客。

　　斯坦纳在波音737项目上遇到了一点麻烦。按照原计划，波音737首款产品是65-80座的小容量短途客机，但作为启动客户，汉莎航空坚持提高载客量至100座级。

　　这时候，另一个人站了出来，那就是被称为“波音747之父”的乔·萨特(Joe Sutter)。毕业于华盛顿大学航空工程专业的乔·萨特，先后参与了从事波音377、Dash-80、707、727和737等机型的相关研制工作。

　　当时短程飞机都采用尾吊双发(即在尾部安装两个发动机)设计。而737机体宽度的增加使得这个设计优势荡然无存。萨特创新性地提出将发动机置于机翼下。

　　经过萨特的改进，满足各方要求的波音737-100飞机诞生。1967年12月15日，波音737-100获得FAA型号合格证，首架波音737-100在当月28日交付给了汉莎航空。

　　但737-100在市场上还不够受欢迎，只生产了30架。但交付同年，波音推出了机身更长的737-200，大受欢迎。

　　在737-200受到市场欢迎的激励下，波音公司先后推出了第二代737-300、737-400和737-500;第三代成员NextGeneration为波音737-600，737-700、737-800和737-900。

　　这些飞机先后在机翼、机身、驾驶舱技术、发动机等多个方面进行了改进。在起落架方面，基本保持了原有的设计，伏笔也在此埋下。

　　当空客推出推力更大、容纳更多乘客的A320neo系列之时，波音不得不再次改造737系列，被拉长的737MAX系列出现。

　　北京航空航天大学飞机系教授黄俊表示，由于737MAX飞机装配的LEAP-1B发动机有更大的涵道比，因而直径更大。737MAX系列是在737NG飞机基础上改装LEAP-1B发动机，在飞机机身、机翼、起落架不变的情况下，为保证发动机有足够的离地高度，提高了发动机安装点。

　　同济大学航空与力学学院教授沈海军告诉《财经》记者，飞机设计上如果不做大改动，那么其适航周期就会短一些。

　　然而发动机位置的改变使得飞机的俯仰配平性能有所变化，因此波音采用了MCAS系统(机动特性增强系统)来进行补救。

　　根据波音公司的通告，MCAS系统可以在大坡度转弯增加了载荷因子和襟翼收上后速度接近失速速度时指令安定面往飞机低头方向配平飞机，以增强飞机的俯仰特性。MCAS只在襟翼收上的手动飞行时生效，并且不需要飞行员指令。

　　一旦在飞机迎角(注：飞机轴线和气流的夹角)小于迎角的阈值或者飞行机组指令了安定面配平后此功能会重置。如果当初的增大的AOA(高迎角)状况还依旧存在，MCAS系统会依照当前启动时的马赫数重新指令安定面低头配平。

　　所谓迎角，是指飞机速度方向线在飞机对称平面内的投影与机翼弦线之间的夹角。在一定迎角范围内，增大迎角，升力系数和阻力系数都增大。飞机高速飞行时以小的正迎角飞行，飞机低速飞行时以较大迎角飞行。

　　资深机长陈建国解释称，此功能和空客的迎角保护功能类似，都是在大迎角时会指令飞机下俯，而飞机因为迎角探测器故障，不能给飞机一个迎角减小的信号造成飞行控制计算机认为没有达到指令的效果，从而进一步指令飞机下俯。最终导致飞机进入一个持续下俯回路。

　　系统的缺陷已经是波音为737MAX8埋下的隐患。更为致命的是，波音公司并未在飞行手册上告知飞行员737MAX8飞机加装了这个系统，以及这个系统可能存在的缺陷和处理办法。

　　陈建国向《财经》记者表示，狮航空难之前，所有737MAX飞行员都不知道有MCAS系统，飞行手册中并未写。国内大型航空公司执飞737MAX飞机的机长也向《财经》记者证实了这一点。

　　陈建国表示，当知道MCAS系统误启动之时，机长完全可以通过切断电门的方式阻断该系统。“这个操作任何一个飞行员只要两三秒钟。”

　　波音公司一步步埋下的小隐患，或为2018年10月末的印尼狮航空难埋下了伏笔。

　　Aermetric创始人兼首席执行官Derek Waterman对《财经》直言，波音737MAX是一款全新的飞机，但其核心设计还是保持了1960年的水平。与其说波音737MAX是有缺陷，不如说是设计过时。如果狮航空难和埃航空难有内在关联，则可能表明1960年的波音737设计已达到它的发展极限。

　　中国民航权威技术人士告诉《财经》记者，737MAX系统设计更改了许多，但外形仍是老样子。但是再先进的系统也有漏洞，在频繁的运行情况下，问题迟早会暴露。该权威人士同时补充说，虽然飞行系统在狮航空难后饱受诟病，但是埃航空难原因是否有关，仍需等待最后调查结果。

　　现金奶牛&明星机型

　　作为世界航空两大巨头之一，波音(BA.N)营业收入在经历2016年、2017年下滑后，2018年迎来强力反弹。其中，商用飞机(BCA)收入的大幅增长功不可没，作为公司核心产品的波音737系列机型，占公司交付数量比例中保持绝对主力的同时亦在逐步增加。

　　Wind数据统计显示，2015年至2018年，波音(BA.N)营业总收入分别为961.14亿美元、945.71亿美元、933.92亿美元、1011.27亿美元，同比增幅分别为5.9%、-1.6%、-1.25%、7.58%。

　　同期，公司净利润分别为51.76亿美元、48.95亿美元、81.97亿美元、104.6亿美元。其中，2017年、2018年净利润同比增幅分别为67.46%、23.67%。

　　Wind数据预测，2019年-2020年，波音营业收入分别为1054.39亿美元、1125.77亿美元，净利润分别为105.05亿美元、116.16亿美元，都呈现增长态势。

　　《财经》记者注意到，商用飞机(BCA)、国防、航天(BDS)和提供解决方案(BGS)是波音的四大核心主业。

　　从分产品收入来看，2015年至2018年，波音商用飞机收入分别为660亿美元、651亿美元、567亿美元、607亿美元，占营业收入比例分别为68.67%、68.84%、60.71%、60.02%，是公司最主要收入来源。

　　波音在2018年报中指出，由于波音737和787交付量的增加以及波音737和787机型的良好组合，让公司商用飞机(BCA)2018年收入增加，抵消了波音777和波音747交付量的减少。

　　《财经》记者注意到，近年来，商用飞机经营收益不仅大幅增加，而且该业务数据相对于后两项业务收益的优势亦越来越大。

　　2016年，波音商用飞机经营收益为19.81亿美元，低于当期提供解决方案业务21.59亿美元，国防、航天16.78亿美元。2017年，波音商用飞机经营收益上升为54.52亿美元，高于后几项业务总和44.39亿美元。

　　到了2018年，波音商用飞机经营收益进一步升至78.79亿美元，比当期后几项业务合计41.16亿美元多出37.63亿美元，商用飞机对波音的经营收益贡献值迅速增加。

　　虽然没有每个机型的具体销售数据，但从近年各机型交付数据来看，737无疑是波音的核心产品，并为其带来客观的收入和利润。

　　波音2018年报显示，2016年-2018年，波音737机型交付数量分别为490架、529架、580架，同期公司737、747、767、777、787机型合计交付分别为748架、763架、806架，737机型交付占比分别为65.51%、69.33%、71.96%。

　　2018年，波音737机型累计交付7312架，后四种机型累计交付合计为5044架。

　　从上述数据可以看出，不仅波音737机型交付数量占比超6成，而且该比例还在逐步增加中。

　　订单数量亦显示，737系列机型对波音短期内业绩影响仍占据重要位置。由于净订单超过交货量，截至2018年12月31日，波音商用飞机积压订单总额为4123.07亿美元，高于2017年12月31日的4109.86亿美元。

　　2018年，波音确认订单未交付的737产品4708架，同期，747、767、777、777X、787机型确认订单未交付的合计仅为1165架。

　　此次出事的飞机机型波音737MAX系列，是波音的明星产品，对公司影响不容忽视。

　　《财经》记者查询波音官网获知，截至2019年2月底，波音737 MAX 全系机型在全球总订单已高达5012架，其中已交付376架，未交付4636架。

　　另据资料显示，波音公司2018年对737 MAX系列机型的报价为：737 MAX 7: 0.96亿美元，737 MAX 8: 1.17亿美元，737 MAX 200: 1.20亿美元，737 MAX 9: 1.24 亿美元，737 MAX 9: 1.24亿美元，737 MAX 10: 1.30亿美元。

　　按照每架最低9600万美元计算，截止今年2月底，波音737 MAX 全系机型在全球订单未交付总额为4450.56亿美元，是公司2018年商务飞机收入的7.33倍，为公司2018年营业总收入的4.4倍。

　　多重压力

　　过去的一百年里，波音站在了世界高端制造业塔尖上。就如证券公司Valuentum Securities证券研究总裁布莱恩·奈尔森(Brian Nelson)所说的，很难让人不喜欢波音的商业经济学。

　　奈尔森对《财经》记者说，商用飞机的制造考虑的是长期因素。当航空航天业的高管考虑打造新产品时，他们要考虑到未来10-20年的消费者和竞争格局，或者更长。这种前瞻性的思维与长期投资者是一致的，后者的视野可能还要看得更远。

　　劝投资者做长线投资总是说起来容易。以波音为例，矛盾的一端是：737MAX是史上卖得最快的型号。这款飞机的营运也暗合了发展中国家民用航空在全球范围内的扩张，使得波音的股价在过去三年几乎翻了两番。

　　矛盾的另一端是：这个被捧上了天的华丽机型面世不久，就先后在5个月内二次失事，去年10月，印尼狮航一架飞机在起飞不久后坠毁，机上189人无人生还。今年3月埃塞俄比亚航空302航班起飞后6分钟坠毁，机上157人全部遇难。这就让人们开始怀疑这个型号的飞机是否仍然适航的问题。

　　波音公司的安抚很无力。他们说自己仍对737 Max的安全性充满信心，但是市场、各国航空当局及世界各地的客户及舆论投了反对票。受到坠机事件和暂停运营等因素的影响，3月11日，波音股价在德国Tradegate交易所、斯图加特交易所均跌超8%，美股盘前，波音大跌8.9%。3月11日美股盘中波音股价一度大跌13%，创下了自“911事件”以来的最大跌幅。当日美股收盘，波音跌5.33%，报400.01美元。其股价较年内峰值下跌了14.4%。

　　纽约股市方面，3月12日波音股价低开低走，最终下跌24.60美元，收于每股375.41美元，跌幅为6.15%。至此，在坠机事故后，波音公司股价两个交易日累计下跌逾11%，并拖累了道琼斯指数。

　　德国中央合作银行近两年来首次将波音股票评级从“买入”下调至“卖出”。美国爱德华·琼斯金融服务公司表示，坠机事故将导致波音公司开支增加，订单延迟，可能带来财务业绩压力，因此将波音股票评级从“买入”下调至“持有”。

　　奈尔森指出，从历史上看，波音公司是最具韧性的公司之一。波音公司2001年第4季度的利润为7.22亿美元，但为911事件支付了6.22亿美元的相关费用。2001年波音公司的股票是道琼斯30支股票中表現最差的，股票市值损失了41%。但即使在市场崩溃，空中交通戛然而止的前提下，客户仍没有抛弃波音，取消订单的案例微乎其微。

　　后来，在波音787飞机多次延期交付的情况下，客户仍坚持使用波音飞机。

　　也许是因对波音公司的长期表现看好，波音公司3月13日股价在FAA暂停全球所有371架737 Max飞机的飞行、意味着在全球共有50多个国家对波音737 MAX型号客机关上大门的消息传出后，波音股价急跌了3%左右，但在收盘时，股价则小幅反弹收高约0.5%，报377.14美元。

　　美国数位投资者对《财经》记者指出，波音的公允价值区间是在256美元到404美元之间，如果看波音的价值基本面，737的制造环节只是波音的一个组成部分，归属于商用飞机制造部门，但这目前基本上在全球属于半垄断性质;波音还有很大的一块是属于国防、航天与安全，建造军用飞船、卫星和太空探索技术。很多投资者考虑波音投资该公司的一个重要原因;还有波音全球服务，为全球军事和商业客户提供售后维护和服务。

　　在商业飞机和军用飞机领域提供咨询服务的美国蒂尔集团咨询公司副总裁理查德·阿布拉菲亚(Richard Aboulafia)对《财经》记者表示，911对于波音来说是个市场问题，这次空难对于波音来说是个技术问题。

　　奈尔森所在的公司做了这样的计算，根据其折现现金流程，波音公司的公允价值估计为每股330美元。这低于现在股票交易的水平，这个分析不是基本过去几个月的新闻，而是基于对未来自由现金流的合理轨迹预期。

　　有研究指出，波音公司在设备、建设、研发和人才方面投入了大量资金。波音正在着手为商业和军事市场开发电动无人驾驶飞机，等待监管机构的批准。这些计划早在2017年就得到了夯实，当时该公司宣布了收购极光飞行科学公司(Aurora Flight Sciences)的计划，后者是少数几家和Uber共同开发“空中的士”的公司之一。

　　2018年，波音创造了创纪录的收入、盈利、每股收益和现金流。波音不仅回购了价值90亿美元的自己的股票，而且还支付了近40亿美元的股息。华尔街有分析师认为，波音尚未交货的订单约5900架，今年可能交付大约800架，2021年这个数字将增至900架;虽然多年订单价值和确保收入增长是两回事，但公司的供需前景向好，应能推动股价长期上涨。

　　今后影响波音股票的一个负面因素是暂停运营，作为最畅销机型，737MAX是波音的印钞机。2013年美国当局因电池着火问题而禁飞波音787。现在乐观的观点是，这次会重演6年前的波音走势，一旦禁令解除，波音便会同那次一样收回损失;悲观的观点则指出，6年前波音只有50架在运行。现在有350架正在运行，是那时的7倍。据华尔街公司Melius Research以及Jefferies的估算，禁飞带给波音的成本可能在10亿美元到50亿美元之间。

　　更多的人担心埃航事件最终会让波音承担司法后果。美国最大的一笔航空业相关和解金为1.5亿美元。有专家指出，若设定此次禁飞时间为三个月，参考6年前的禁飞，波音用其他飞机替代停飞飞机的成本假设是每架约100万美元，重新设计飞机的潜在成本是每架46.5万美元，那么最终是略低于10亿美元的固定成本，以及几十亿美元的时间关联成本，具体数字取决于你要假设的场景。该数字不涉及客户取消预订的情况。

　　目前能看到的一部分成本来自于要求波音赔偿损失的营收及额外成本，挪威航空就提出了这个要求，波音公司也有赔偿的先例。另外，有分析指出，波音公司很可能要对失事机型的软件进行升级，这笔费用可能耗资100万至200万美元，航空公司也有可能延迟定单的最终付款，让波音公司有20亿美元的现金流向后推迟。

　　但考虑到波音有大量积压订单和2260亿美元的市值，阿布拉菲亚认为，以波音之体量，这些成本都不会造成重大冲击。现在他更担心的是，政治和公众舆论带来的负面影响。

　　(记者李皙寅、实习生孙玥对此文亦有贡献)

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