顺丰：先吃航空，后吃高铁，中铁顺丰公司揭牌

 　　铁路混改大动作!中铁顺丰公司揭牌：顺丰占股45%

　　8月29日，新组建的中铁顺丰国际快运有限公司在深圳揭牌成立。

　　这是继今年7月5日国铁吉讯科技有限公司成立之后，国铁企业混合所有制改革取得的又一重要成果。中国铁路总公司党组成员、副总经理黄民，顺丰控股股份有限公司董事长王卫共同为新公司揭牌。

　　中国铁路总公司相关部门负责人介绍，中铁顺丰国际快运有限公司由铁路总公司属下的中铁快运股份有限公司与顺丰控股属下的深圳顺丰泰森控股(集团)有限公司共同组建，中铁快运占股55%，顺丰占股45%。

　　新组建的中铁顺丰国际快运有限公司经营范围主要包括高铁快运、快速货物班列等特色物流服务产品研发销售以及铁路跨境电商货运平台设计建设等。该公司的组建，旨在以客户需求为导向，强化整合资源，打造具有仓储、装卸、包装、搬运、加工、配送等多种服务功能的综合物流中心，向社会提供安全、便捷、高效的快运物流服务。

　　该负责人表示，中铁顺丰国际快运有限公司的成立，是铁路总公司深化铁路运输供给侧结构性改革，加快推进国铁企业改革、积极发展混合所有制经济，促进铁路货运结构优化调整、降低社会物流成本取得的重要成果。

　　该公司将充分发挥“铁路网”“移动互联网”“同城配送网”等方面技术资源优势，促进“三网联动”，实现合作，便民利民，努力将中铁顺丰国际快运有限公司打造成现代物流企业，积极构建与世界一流的现代化铁路网相匹配的铁路快运服务体系，推出更多符合市场需求的快运物流产品，为广大客户提供更好的服务体验。

　　顺丰控股相关负责人表示，铁路快运物流市场前景十分广阔，将统筹用好铁路运力、场站等资源和顺丰市场、机制优势，与铁路企业共同运营好合资公司，联合开发推出系列快运物流产品，努力打造安全稳定、创新高效、服务一流的铁路新型快运服务体系，实现铁路快运物流业务提质增效，推动铁路快运服务进入千家万户，努力增强广大人民群众获得感。同时，积极推动快递运输公铁多式联运，为调整货运结构做出积极贡献。

　　顺丰的布局你学不来

　　顺丰是目前中国物流领域，少数能够提供全链路综合物流能力的第三方直营制企业，且这种全链路服务能力正在自我强化。

　　要点

　　1.“龙头竞争时代”的领跑者

　　作为快递生命周期第二阶段“龙头竞争时代”的领跑者，顺丰控股是目前中国物流领域，少数能够提供全链路综合物流能力的第三方直营制企业，且这种全链路服务能力正在自我强化。

　　高客户粘性和强话语权，不仅是顺丰优质服务的回馈，更是其品牌影响力的体现。公司每年的巨额资本开支搭建起深厚的护城河，而稳步的扩张节奏保证了公司现金流的健康。

　　顺丰从发展初期就蕴含着科技基因，目前正率先进行全面的科技化转型，大额的科技研发投入不仅提升了内部运营效率，而且已经形成独立的商业产品，实现对外赋能。

　　2. 主业稳健，多元业务驱动业绩增长

　　顺丰控股凭借直营模式带来的高质量服务以及品牌优势，在传统的时效件市场深挖护城河，与EMS共同占据主导地位。而公司在业务多元化方面的前瞻布局，为业绩的持续增长提供了有力支撑，未来3年这些新业务有望陆续进入收获期。

　　重货业务：公司重货业务定位高端小票市场，目前正在进行全公斤段的布局，参考行业日均0.8-1万吨的盈亏平衡点，预计公司重货业务最早有望在2018年实现盈利。

　　冷链业务：凭借直营模式的高品质服务以及持续重资产的投入，公司基于冷链物流产品思维的发展理念，将推动冷链业务快速发展，预计冷链业务中期有望实现盈利。

　　3. 从重资产自建到资本合作

　　在龙头竞争时代，快递行业加速转型综合物流服务商，类似与“嘿客”的重资产自建、从0起步的发展模式，已难以保证取得足够的先发优势。与以往市场对顺丰控股低调且封闭的固有印象不同，在当前更加注重运营、资本和创新速度的新时代中，顺丰控股正在推进灵活多样的资本合作。借助资本力量，与垂直物流领域的领先者进行合作，迅速积累业务规模与行业经验。

　　4. 投资建议：长期投资标的，等待配置机会

　　顺丰控股作为一家兼具创新与人文精神的民营快递企业，已从商务快递领域的佼佼者，成长为具备世界级快递企业潜力的综合物流巨头。凭借着规模效益、资本投入以及技术创新搭建起来的竞争壁垒，有望成为A股里的长期价值标的。8月底的定增股票解禁或将带来绝佳的配置机会。按照最新股本摊薄计算，预计顺丰控股2018-2020年EPS分别为1.10元、1.37元和1.70元，对应PE分别为39、32和26倍，维持“增持”评级。

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　　“龙头竞争时代”的领跑者

　　作为快递生命周期第二阶段“龙头竞争时代”的领跑者，顺丰控股是目前中国物流领域，少数能够提供全链路综合物流能力的第三方直营制企业，且这种全链路服务能力正不断向供应链的前端延伸，并形成自我强化。

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　　全链路综合物流能力初步形成

　　正如普洛斯隐山资本投资总监梁悦敏所言：“为客户提供的价值链路越长，则客户的依存度也越高，这种全链路服务将成为未来客户服务的需求方向。”顺丰控股是目前中国物流领域，少数能够提供全链路综合物流能力的第三方直营制企业，且这种全链路服务能力正不断向供应链的前端延伸，并形成自我强化。

　　高客户粘性与强话语权。2017年，顺丰控股月结客户收入占比达到53%，且占比有望继续提升，需求端的高客户粘性，不仅是顺丰优质服务的回馈，更是其品牌影响力的体现。与传统To-B物流企业在产业链话语权中的弱势不同，顺丰控股是国内物流行业中，少数拥有较强话语权的企业，即便月结客户收入占比提升，应收账款周转率也能够维持行业较高水平。

　　2017年，顺丰控股营收规模已经跻身全球快递企业第五名，虽与处于第一梯队的三大国际快递巨头相比，仍有相当差距，但在中国12万亿规模[1]的物流市场孕育下，顺丰的全链路综合物流能力正在自我强化与加速扩展，长期成长空间值得期待，同时，也为资本市场提供了一个绝佳的长期价值标的。

　　[1]2017年中国社会物流总费用约为12.1万亿元。

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　　扩张节奏稳健，护城河越挖越宽

　　全球范围来看，商务快递行业大多采用直营模式以保证服务质量，因此，企业供给能力的增长，需要稳步的资本开支和大量的投入。

　　FedEx在发展初期，每年资本支出率(构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金/营业收入)一度高达45%，而在平稳增长的成熟期，资本支出率也保持8.4%的较高水平。即便是全货机以租赁为主的UPS，近10年的平均资本支出率也有4.4%。

　　2014年以来，顺丰控股每年大额资本开支在50-60亿元，平均资本支出率在8%左右，但巨额的资本开支并不意味着持续透支公司的现金流，稳步的扩张节奏使得公司2016-2017年的自由现金流仍为正。

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　　数据驱动业务，技术提升效能

　　快递行业崛起的黄金十年，是在电商爆发与人口红利双重驱动下产生的。当前电商整体增长趋缓，决定了快递行业综合化转型的发展趋势;而人口红利消逝，则决定了快递行业从劳动力驱动向科技驱动转型的必要性。

　　顺丰控股从发展初期就蕴含着科技基因，早在2003年，公司便从韩国以每台7000元的高价引进巴枪(一种手持终端设备)，成为国内第一家为员工配备巴枪的企业。经过公司内部IT部门的不断迭代研发，目前巴枪已升级至第六代[1]。巴枪高度集成了公司的IT系统，不仅能够提高员工的工作效率，也能够考核员工的操作行为。

　　[1]揭秘顺丰快递“巴枪”背后的“快诀窍”http://tech.hexun.com/2013-05-01/153689253.html。

　　顺丰创始人、总裁王卫曾表示：“未来快递业要面对的竞争，不是来自同行，而是像Google一样的高科技公司。”当前快递行业正经历从劳动力驱动向科技驱动的转型阶段，而顺丰控股则是业内率先进行全面科技化转型的公司。2017年，顺丰科技研发人员(含外包)达2800人，科技投入高达16亿元，远超国内其他快递企业投入总和。

　　顺丰控股的科技研发投入不仅提升了内部运营效率，而且已经成为独立的商业产品，实现对外赋能。与菜鸟网络的大数据产品相似，顺丰控股基于积淀近二十年的大数据科技，向外正式发布了数据灯塔产品，能够帮助第三方商家进行商业数据分析并提供优化建议。

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　　主业稳健，

　　多元业务驱动业绩增长

　　根据长江交运提出的“快递生命周期理论”，快递龙头竞争阶段，也是行业进行综合化转型的阶段。顺丰控股在业务多元化方面的前瞻性布局，为公司业绩的持续增长提供了有力支撑，并且未来3年，这些新业务有望陆续进入收获期。

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　　时效快递：增长稳健，壁垒深厚

　　时效件以中高端商务寄递需求为主，顺丰控股凭借直营模式带来的高质量服务以及积淀的品牌优势，在时效件市场的护城河深厚，与EMS共同占据主导地位。

　　考虑到商务件市场与宏观经济息息相关，行业成长性低于电商件市场，整体增速表现稳健。根据我们的测算，2017年国内商务件市场大约86亿件，同比增速大约18%。

　　过去几年，顺丰控股时效件业务维持15-20%左右的稳健增速。

　　2017年，顺丰控股时效件业务实现营收466.8亿元，同比增长17.6%，若按照2015年22.7元的单票收入水平估算，则2017年顺丰控股时效件大约20.6亿件。

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　　重货业务：短期有望实现盈利

　　2013年，顺丰控股试水重货市场;2014年，顺丰控股成立独立重货事业部，并推出第一款重货产品——零担陆运产品“物流普运”。截至2017年底，顺丰控股拥有717个重货网点和21个重货中转场，覆盖全国31个省289个主要城市及地区，车辆4000余台。

　　顺丰控股重货业务呈现爆发式增长，每年重货收入接近翻番。2017年，公司重货业务收入实现44.0亿元，营收规模位居行业第三，仅次于德邦股份的114.8亿元和安能物流的56.7亿元。

　　顺丰控股重货业务定位高端小票市场，根据运联传媒的统计数据，2017年顺丰重货每公斤收入为4.0元，显著高于德邦股份的2.4元/公斤;从票均重量来看，2017年顺丰重货票均重量为60公斤/票。据此推算，2017年公司重货业务日均货量约0.3万吨，2018年日均货量或将超过0.6万吨。

　　参考行业日均0.8-1万吨的盈亏平衡点，预计公司重货业务最早有望在2018年实现盈利。

　　2018年1月，顺丰控股推出20-100kg的重货包裹和100-500kg的小票零担，布局全公斤段零担市场。伴随着大件商品线上渗透率的快速提升，在重货包裹业务的驱动下，不排除顺丰控股重货板块实现加速增长的可能。

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　　冷链业务：需求与政策共振，中期盈利可期

　　顺丰控股凭借直营模式的高品质服务以及持续重资产的投入，其基于冷链物流产品思维的发展模式，将推动冷链业务的持续发展。

　　2017年顺丰控股冷链板块实现营收22.95亿元，同比增长59.70%。预计冷链业务中期有望实现盈利。

　　食品冷链：生鲜电商引爆市场需求

　　生鲜电商的崛起，城市化进程的推进，食品安全问题日益受到重视，这三大因素都将驱动冷链物流需求在未来迅速增长。

　　驱动一：生鲜电商崛起带动冷链物流需求。

　　2017年我国生鲜电商交易规模为1391.3亿元，较2016年增长59.7%，预计2018年可到达1947.8亿元。

　　驱动二：城市化率稳步提高，居民消费水平不断上升。

　　从海外发达国家的经验来看，当人均GDP高于4000美元以后，冷链物流将进入快速发展期。在人均GDP超过4000美元及城市化率超过50%的双重驱动下，我国城镇居民饮食结构将持续向易腐食品方向倾斜，同时推动生鲜电商的高速发展，我国冷链物流需求将迎来爆发期。

　　驱动三：食品安全问题日益受到重视。

　　当前食品安全问题已经成为社会舆论的焦点，居民消费观念的改变、对食品安全的高度重视以及愿意为此付出合理溢价，将充分挖掘相对隐性的冷链需求，从而推动并规范冷链行业的发展。

　　未来五年，我们保守估计中国食品冷链物流规模年复合增长率为20%，2020年，我国食品冷链市场规模将达到4000亿元左右。

　　具体请参阅我们的报告《需求与政策共振，生鲜电商加速行业破冰》。

　　截至2017年底，顺丰冷运网络覆盖104个城市及周边区域，拥有51座食品冷库(运营面积22.4万平米)、108条食品运输干线，贯通东北、华北、华东、华南、华中核心城市。

　　在资金密集型的冷链行业中，顺丰冷运能够得到快速发展，不仅得益于其雄厚的资本实力与强大的物流资源，更与其物流产品思维(“方案+”战略)密不可分。

　　冷链市场需求极具个性化且专业要求程度高，顺丰控股针对规模较大的特定冷链细分市场，提炼出这个市场的需求共性，并定制开发高度标准化的产品和服务，在满足客户需求的基础上，实现更高的提高效率和更低的损耗。

　　医药冷链：两票制带来三方物流契机

　　根据商务部发布的《2017年药品流通行业运行统计分析报告》，2017年全国医药物流直报企业(417家)配送货值(无税销售额)11402亿元，配送客户数量逾308万家，共拥有1115个物流中心，仓库面积约1065万平方米。其中，基本药物本省配送额占87.6%，对外省配送额占12.4%。

　　随着医药行业“两票制”的改革，叠加国家取消从事第三方药品物流业务的行政审批事项，中国医药流通渠道将向扁平化、集团化方向发展，药品流通环节将大幅压缩。而目前，医药流通在干线运输、城市配送、仓储和个人终端等多个关键环节均缺乏全国性运营网络能力，因而，对于具备丰富网络资源的第三方物流企业而言，在政策催化下，医药物流市场将成为新的发展契机。[1]

　　[1]《顺丰医药如何“对症下药”》，2018年7期，《快递》杂志。

　　2018年6月，顺丰控股首次对外发布“顺丰医药供应链‘方案+’”和“顺丰医院‘方案+’”解决方案。

　　目前，顺丰控股拥有3座GSP(Good Supply Practice，产品供应规范)认证医药冷库、12条医药干线，医药冷库2.4万平米，冷藏车244辆，这些物流资源可以根据业务需求和运输规划配置给城市配送、支线运输和干线运输等不同场景的业务模式，在全国范围内实时调配和调度。并在信息资源方面能够实现客户系统对接和全程温度数据监控。

　　截至目前，顺丰控股已与超过六成的国内百强药企合作，提供全方位的综合性医药供应链解决方案。

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　　从重资产自建到资本合作

　　在龙头竞争时代，快递行业加速转型综合物流服务商，类似与“嘿客”的重资产自建，从0起步的直营制发展，已难以保证取得足够的先发优势。因此，在更加注重运营、资本和创新速度的新时代中，顺丰控股也开始尝试灵活多样的资本合作。

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　　与新邦合作，直营加盟市场互补

　　一个成熟网络型(直营)零担企业的形成平均需要12~15年时间，在竞争日渐白热化的背景下，收购行业里的成熟零担企业或许不失为一条捷径。

　　2018年，顺丰控股与新邦物流成立合资公司——广东顺心快运有限公司，顺丰控股持有合资公司32.35%的股权。顺心快运采用“网点加盟、分拨直营”的模式发展，计划通过两年的时间，搭建一张国内零担快运网络，预计到2020年，在全国范围内实现12000家网点规模。与传统的加盟制快递所采取的“以罚代管”方式不同，顺心快运创新性地采用“星级评定”方法，除了业务量考核外，更加注重客户服务体验的考核。

　　公司借道新邦物流加速布局全国网点，或重点开拓中端零担市场，与直营重货形成市场互补。预计未来2-3年，顺心快运仍将处于“铺网”为主的培育期。不过考虑到网络型零担的规模效应，若业务量越过盈亏平衡点，业绩有望加速增长。

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　　与夏晖合作，技术客户优势互补

　　2018年3月，顺丰控股与夏晖公司达成协议，在中国成立主营冷链物流的合资公司。其中顺丰控股为控股股东，合资公司将经营夏晖公司在中国已有的部分业务。

　　与夏晖合作，技术与客户优势互补。顺丰控股拥有众多的B端和C端冷链客户，夏晖作为麦当劳的“御用物流服务商”，拥有强大的供应链规划设计能力，但仅服务少数B端客户。因此，两者强强联手可以为众多B端客户，尤其是快餐连锁、超市等提供物流配送综合解决方案，为C端客户提供更好的服务体验，实现供应链规划能力与客户资源的优势互补。

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　　从封闭管理到开放合作

　　与以往市场对顺丰控股低调且封闭的固有印象不同，当前顺丰控股正在推进开放合作的战略升级。借助资本的力量，与垂直物流领域的领先者进行合作，以迅速积累业务规模与行业经验，降低新业务拓展风险。

　　顺丰控股近期联合8家公司，共同打造国内最有影响力的供应链大数据平台，顺丰只占约10%的股份。对此，王卫称，“顺丰要表达更开放、更平等、更公平的理念，互相合作，取得长期共赢的局面，这才是未来。”

　　在成本方面，顺丰控股逐步提高人员与运输的外包比例，以降低成本上升对经营成本的压力。整体来看，顺丰控股经营杠杆稳步降低，重资产模式的成本风险进一步得到控制。

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　　投资建议：

　　长期投资标的，等待配置机会

　　顺丰控股作为一家兼具创新与人文精神的民营快递企业，已从商务快递领域的佼佼者，成长为具备世界级快递企业潜力的综合物流巨头。凭借着规模效益、资本投入以及技术创新搭建起来的竞争壁垒，有望成为A股里的长期价值标的。8月底的定增股票解禁或将带来绝佳的配置机会。

　　按照最新股本摊薄计算，预计顺丰控股2018-2020年EPS分别为1.10元、1.37元和1.70元，对应PE分别为39、32和26倍，维持“增持”评级。

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